潮退便知誰在裸泳 – 纵览中国-China In Perspective

7月9日，周四。港股四連跌後「報復性」反彈，數以「打」計股份單日升幅超過四成，恒指一度漲逾千點，收報24392點，升876點或3.7%。另一邊廂，消息指希臘局勢出現轉機，外圍亦有喘穩跡象。連日來，投資者被中央愈救A股愈插、希局發展一時一樣牽着鼻子走，追新聞追到氣咳。難得中外兩線俱現喘息空間，是時候抽離戰場，停一停想一想。 香港投資者對股票情有獨鍾，散戶一般不會涉足商品期貨。然而，在「阿爺」救市倒瀉籮蟹、希債博弈步步驚心這段日子，一瀉如注的不僅A股港股，鐵礦石、銅鋁鋅、原油以至白金白銀，無不跌個落花流水，連昔日被視為資金避風港的黃金亦遭沽埋一份，資源生產商股價四腳朝天不在話下。 博反彈猶如買大細 與港股A股是否已見底一樣，我不知道商品價格和資源股什麼時候翻身，在兵荒馬亂中建議投資者入市「撈底」，靜候市場還資產價格/股價一個公道，跟不喜歡長線操作的中港股民格格不入；博一兩日反彈則與買大細無異，根本不是投資。然而，有危必有機，當前市況提供了難得的揀股機會，有實力而受到商品狂瀉拖累的資源股，值博率反而大大提高。 與四五年前高位相比，許多商品已跌價一半或以上，縱使沒有A股洗倉式下跌進一步引發沽壓，整個商品市場早已陷入熊市。以經濟敏感度高的銅價為例，周內曾低見每磅2.4美元，從2011年初4.65美元高位回落48%，差不多重返環球經濟衰退時期的水平。 數星期前，鋅價仍處於每磅1.1美元水平，本周跌穿90美仙，迫近80美仙的五年低位。值得一提的是，在商品超級牛市期間，鋅先於其他基本金屬見頂，2006年創每磅2美元高位。與此比較，鋅價較峰值低了55%。 受中國需求影響最深的鐵礦石跌得最傷，周三暴瀉一成，創歷來最大單日跌幅，每噸回落至44.59美元。 鐵礦石一瀉如注 有經濟學家計過數，鐵礦石每噸下跌1美元，澳洲便損失3億美元稅收。鐵礦石周三單日下挫5美元，假設其他因素不變，澳洲政府將少收15億美元的稅。商品價格天天不同，這種簡單運算並無多大意義，但由此可見，鐵礦石相關行業的榮辱興衰，對澳洲經濟和財政收入舉足輕重。澳元近日一蹶不振，誰會感到意外？ 「股神」畢非德早有名言，潮退才知誰在裸泳。在超級牛市歲月，金屬不分貴賤，從能源到農產品，只要跟商品沾得上邊，富豪身家以至產商股價，無不水漲船高。只有行業陷入低潮、整個周期徹底逆轉，管理層的應變能力和企業的財政實力才會受到真正的考驗。 這等於說，要判斷一隻資源股是否值得投資，得看「全周期表現」（full-cycle performance），即不論好景困境，公司都能保持優異的盈利能力，且在任何環境下皆能向投資者展示遠勝對手的業績。<div> </div>商品市場哀鴻遍野，正是看清誰穿了褲子、誰在裸泳的大好時機。澳洲的必和必拓（BHP Billiton，紐交所ADR代號BHP）正是股價飽受商品熊市拖累，惟逆境更能體現超卓實力的公司。 不必諱言，若在幾年前買入該股，三蚊大大話話唔見兩蚊。然而，必須認識的是，高價買入坐艇至今的不是你。正正由於跟高位相比三蚊唔見兩蚊，實力股因行業不景氣而股價低殘，分外有留意價值。 必和必拓去年營業額672億美元，從營運產生的淨現金流高達254億美元。屈指一算，每1美元銷售產生的現金流接近40美仙（254 / 672 = 0.38）。這很大程度拜集團生產成本低於大部分對手所賜。 在254億美元營運現金流中，必和必拓把150億美元撥作開採勘探新舊項目所需的資本開支，餘下104億美元中，60億用作派息，較三年前增加10億美元。 逆境見真章 由於成本控制得宜，必和必拓不必像實力較弱的對手般依賴商品牛市，對上一個半年業績雖顯示EBITDA按年下跌12%，但在調整資本開支後，自由現金流（free cash flow）不減反增，按年多了7億美元，達41億美元。 商品市場牛氣沖天時，輕率融資盲目擴產乃普遍現象，惟供過於求必導致價格回落，周期由盛入衰逐步逆轉。在鐘擺的另一端，價格低迷投資萎縮，時間一久供應必然追不上需求，為下一個牛市拉開序幕。商品市場目前處於熊市周期中哪個階段，我不知道。然而，當牛市重臨時，經得起逆境考驗的資源商如必和必拓，必能為有耐性的投資者帶來厚利。