<h1><br /></h1><div style="font-size: large; font-family: \’Songti SC\’; background-color: #ffffff;"><div style=" margin: 8px 0px;"><img src="/EditBackyard/EditorData/Photo/2015/Aug/8292015ChStock0.jpg" width="600" height="385" alt="" /></div><div><p>我没有聪明到理解“市场先生”(Mr Market)行为的程度，<wbr>也没有愚蠢到认为自己能理解他的地步。“市场先生”<wbr>是投资大师本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)虚构出的患有燥狂抑郁症的人物。但是，<wbr>市场先生的确处于抑郁之中。背后的原因似乎是对中国的担忧。<wbr>市场先生的焦躁是合理的吗？简单说，是的。</p><p>我们必须分清哪些事值得担忧，哪些事不值得。<wbr>中国股市下跌就属于后一类。真正值得担忧的是，<wbr>中国当局明显连一次股市泡沫破裂都没有能力很好地应对，<wbr>但他们面对的任务却非常之艰巨。</p><p> </p><div><img src="https://ci5.googleusercontent.com/proxy/_a-CzaxWLCLvisi_gfLbZqXrXmiKbOg7pDJAqIpNJerMNYOdAokEZT9ni0HNJsxXSEbEHtznl5O_e_9hD0G15TKfWvsHLJ_p=s0-d-e1-ft#http://i.ftimg.net/picture/6/000054446_piclink.jpg" tabindex="0" style="cursor: pointer; outline: 0px;" alt="" /></div>在中国股市的带领下，全球股市确实已开始了调整。<wbr>从6月的顶点至周二，上证综指下跌了43%。不过，<wbr>中国股市较2014年初仍高出50%。<wbr>10年内第二次中国股市泡沫内爆似乎仍未结束。（见图表）。<p> </p><p>中国股市并不正常。它甚至比大多数股市更像赌场，<wbr>每个玩家都希望找到一个“更大的傻瓜”，<wbr>在最后一刻之前把价格过高的筹码传递到他们手上。<wbr>这样的市场注定会暴涨暴跌。但这种变幻莫测的行情，<wbr>应该反映不了中国的宏观经济状况。</p><p>然而，由于两个相互关联的原因，中国股市行情有了更重要的含义。<wbr>第一个原因是，中国当局决定押上巨大的资源、<wbr>甚至他们的政治权威，试图阻止股市泡沫破裂（<wbr>这一努力没有成功并非意外）。第二个是，<wbr>他们一定是出于担心经济才这么做的。<wbr>如果他们担心到对这样渺茫的希望下注的地步，<wbr>我们其他人也应当感到担忧。</p><p>以上并非中国当局的行为让人有理由担心的唯一方面。<wbr>其他方面还有8月11日的人民币贬值。就本身而言，<wbr>这不算重大事件，迄今人民币兑美元汇率累计跌幅仅为2.8%。<wbr>但人民币贬值有重要的含义。中国当局想要大幅降息的空间，<wbr>如同本周二降息那样。<wbr>这再次突出显示了他们对经济健康状况的担心。<wbr>另一个可能的含义是，北京方面或许在寻求重振出口驱动的增长。<wbr>我发现这一点难以置信，因为它的全球后果将是毁灭性的。但至少，<wbr>对其破坏稳定的可能性感到担忧是合理的。最后一个可能的含义是，<wbr>中国当局开始准备容忍资本外流。如果是这样，美国将会自食其果。<wbr>华盛顿方面一直敦促中国放开资本项目管制。那么，<wbr>美国或许不得不忍受破坏稳定的短期后果：人民币贬值。</p><p>看待近期事态，必须考虑到更深层次的担忧。问题在于，<wbr>中国当局是否有能力、<wbr>并且愿意实现经济从投资驱动转型为消费主导，同时维持总需求。<wbr>如果能办到，中国经济还将保持6%至7%的增长率。否则，<wbr>就可能发生经济和政治动荡。</p><p> </p><div><img src="https://ci3.googleusercontent.com/proxy/7AH-HoZjCWFZjZ3MW8AkllvykMTlTZ5S731IrWRZ1NEB895X8rbR9NofAgnkJUF-OdzMCZ7-zAXgBc7A-0XbkGMku_M54BVQ=s0-d-e1-ft#http://i.ftimg.net/picture/5/000054445_piclink.jpg" tabindex="0" style="cursor: pointer; outline: 0px;" alt="" /></div>中国经济已然放缓。“新常态”的说法承认了这一现实。<wbr>但共识经济学公司(Consensus Economics)提出了不同的增长预测。<wbr>新预测的平均值显示，在截至2015年第四季度的一年内，<wbr>中国经济增速将仅为5.3%（见图表）。<p> </p><p>假设这是真的。根据官方数据，<wbr>2014年固定资产投资占国内生产总值(GDP)的44%。<wbr>投资数字有可能比GDP数字更准确。但是，<wbr>一个经济体的投资占到GDP的44%，增长率却仅为5%，<wbr>这在经济上合理吗？不合理。这些数据反映了超低的（<wbr>如果不是负值的话）边际回报率。如果这样，投资可能大幅下降。<wbr>如果首先砍掉浪费性投资的话，这或许不会降低潜在增长率，<wbr>但将造成需求大减。中国当局在做的每一件事都表明，<wbr>他们担心的正是这一点。</p><p> </p><div><img src="https://ci4.googleusercontent.com/proxy/EQLAC-aoAaN_Y7M03fdQybz3ODHqtYCVL6O46nINqXT8abPUI3YEQze9aAwyw1BG1ohpCsHcvlUsdn9K5FM6fOOYso6BNXi3=s0-d-e1-ft#http://i.ftimg.net/picture/4/000054444_piclink.jpg" tabindex="0" style="cursor: pointer; outline: 0px;" alt="" /></div>这种对总需求不足的担忧由来已久。自从西方的金融危机以来，<wbr>这就成了一个非常令人担心的问题，<wbr>因为危机摧毁了对于中国出口的需求。正因如此，<wbr>中国自己推动了一次信贷助长的投资繁荣。<wbr>潜在产出增长率下降的同时，投资占GDP的比例却在显著地（<wbr>并令人担忧地）升高。长期来看，这两种状况的组合是不可持续的。<p> </p><p>现在，这给中国当局留下了三个巨大的经济难题。<wbr>第一个是清理过去金融过度行为的遗产，同时避免发生金融危机。<wbr>第二个是重塑经济，使增长更依赖私人与公共部门的消费，<wbr>减轻对超高水平投资的依赖。<wbr>第三个是在实现以上所有目标的同时维持总需求的强劲增长。</p><p>近期动态很重要，因为它表明，<wbr>中国当局尚未找到解决这三个难题的办法。更糟糕的是，<wbr>他们在过去7年里所尝试的权宜之计甚至已使困境变得更麻烦。<wbr>或许，市场先生已预感到，中国的处境将是多么的艰难，<wbr>而中国可能会采取的一些选项实际上会造成多么大的动荡。<wbr>中国的选项包括货币贬值、超低利率，甚至还有量化宽松。<wbr>如果真是如此，当前市场动荡或许并不显得愚蠢。<wbr>全球储蓄过剩可能变得更严重。那会让所有人都受到影响。</p><p><br /></p></div></div>